【兔字丨随笔】长春高新：我会死于我的成长，还是恰好相反？

（笔记仅供学习，不可视为投资建议，本人不持有长春高新，未来3个交易日内也无购买计划）

长春高新的看点建立在生长激素这一产品在儿童、成人、医美市场上的广阔应用空间，也正因为如此，单一产品造成的风险也是它最大的不确定性所在。

这不比茅台酒的大单品策略，生长激素毕竟是药品，需要考虑获得途径、替代品、竞争者、潜在客户数量等因素，当然，还有集采。

虽然，但是，长春高新依旧是个符合消费品逻辑的公司，在一众药企中显得比较简单，至少值得投资者们一看。

关于生长激素的前置知识，请看次条，《粉针、水针，当我们在聊重组人生长激素的时候，我们究竟在聊什么？——关于长春高新重组人生长激素的一些前置知识》。

长春高新1996年即在深交所挂牌上市，彼时的长春高新只是做长春市高新区基础设施建设的公司，也许是因为名字特别生物医药（长、春、高、新，每个字都很生物医药），第二年，金磊博士加入，长春金赛药业有限责任公司正式成立，以生长激素作为突破口，长春高新成功转型为生物医药公司，也算没浪费这名字😂。

目前，公司的业务可以简单分为基因工程生物药品（金赛药业）、疫苗（百克生物）、中药（华康药业）和房地产（高新地产）四大类，其中金赛药业贡献了绝大多数营收和几乎所有的盈利（2022年，长春营收的80.9%和盈利的101.9%均来自金赛药业）。

一

从资产负债表来看——

长春高新的报表整体给人一种攻击性很强的架势，体现在恰到好处（略高了些）的现金保留、很高的在建工程和不太高的行业话语权（对上下游资金的占用）。

但这种进攻性很强的企业却存在显著的扩张风险——存货和应收账款的周转速度慢于应付账款的周转速度。这不是因为疫情三年导致业绩不佳，而是近10年来一直如此，且风险在不断放大，令人担忧。

这种企业有什么特性呢？它是现金流的毁灭者。

随着经营的扩大，企业需要占用的资金增速大于它所能收回资金的增速，净利润的质量会随着企业的扩大而下降。

这可能是多方面造成的。

其一是大部分to B企业都有的问题，应收账款较高，而且长春高新的最终下游，医院和诊所并不够稳定，应收账款的回收是具有不确定性的。

应收账款的占用中，金赛和百克两家子公司占比大约6:4，且坏账计提和核销都很高，因此，在估算自由现金流时，切不可将净利润直接当作自由现金流。

其二是存货问题，长春高新的存货变现极慢，存货减值风险很高。

存货的大头是地产。疫情期间，长春高新的存货陡然高企，达到了40亿以上，且转销额度极高，达到了1/40。但从生产流程推测，转销部分主要是过期的生物制剂及其原材料，这部分积压和损耗也在影响企业资产质量，主要影响周转率。

和生物制剂生产线扩建艰难显著相反的是，生物制剂的保质期普遍不高，无论是生长激素还是百克的疫苗，保质期都只能以年为单位，虽然没把生产生长激素的大肠杆菌们算作生物资产（笑），但生物制剂特有的损耗需要关注。疫情虽然结束，但行业总会有晴雨凉热，这在估算企业成长性时需要考虑。

其三是高新地产的资源占用，高新地产对长春高新的资源占比极高。

2022年高新地产占款27.12亿、周转下降，却只产生了8.04亿营收和0.64亿归母净利润，从生产效率上讲是很不值的。

好在这部分影响有望消除。2023年3月20日，长春高新公告，由控股股东长春超达投资集团有限公司收购高新地产100%股权。控股股东采用可交债筹措资金，通过协议转让方式完成收购。

长春超达收购的方式是可交债，这令部分投资者担忧这会侵蚀长春高新的利益。

此事大可放心，可交债使用存量股份发行，本质上可以看作股东的减持行为，因此与可转债不同，发行人往往设置很低的利息，并有很高的还钱欲望、不愿意减持——毕竟，谁也承担不起国有资产流失的指控，国企尤其如此。

（额外的冷知识：也正因如此，可交债基本等同于质押融资，不具备可转债那么高的「可玩性」。比如，在熊市时，可转债因为「下修动力」足够，会比可交债整体表现更好；在牛市时，鸡犬升天，二者赚钱效应差不多）

4月18日，长春高新公告，高新地产「售价」敲定，241,984.89万元人民币（24.2亿），从资产评估的角度看，高新地产账面净资产价值24.05亿，评估价值24.13亿。考虑其盈利能力（2022年ROE≈2.7%）和收购的市净率（PB≈1），算是一笔非常公允的收购。

可以期待一波这笔资金到账后（正常情况下，走流程大约2-3个季度，年底前大概率能看到结果）长春高新的使用方式。

笔者比较关注两个方面，一方面是这笔钱中有多少会用于「回馈」股东，包括给大股东回血。

毕竟在此之前，超达已经质押了不少长春高新股权，可交债又得还，那么把这笔钱再分回来部分回血也是应有之义，毕竟高新地产出表后，长春高新的资金占用得到缓解，现金是略多的( ﹁ ﹁ ) ~→，如果这样的话，小股东说不定会因此获得意外之喜。

另一方面是待高新地产剥离后，长春高新的扩张风险是否得以消除或缓解。

这是值得观察的事情，否则，随着企业扩张而下降的现金流质量最终会如同体检报告上过低的高密度脂蛋白或过高的嗜酸性粒细胞绝对值一样从各方面侵蚀企业。

无论是存款的现金回报，还是始终无法控制的费用，甚至是分红，这些表上数据的本质都是对现金的需求，穿透报表我们需要关注的，是企业对现金的需求。

长春高新高举高打，净利润喜人，但分红比例年年下滑，这种情况并非企业到达稳定就一定能缓解，还要看企业对现金的需求程度是否急迫。

这两个方面看似冲突，实际上不过是「异名同谓」罢了。现金，本质上都是现金。

说完了长春高新的扩张性风险，再谈一则无趣的数据——费用率。

长春高新的费用率很奇特。

从整体上看，长春高新近五年来扣除财务费用后的费用率均值是45.67%，2022年为47.43%。

细拆之下，销售费用是绝对的大头，研发费用和管理费用也增速很快。

往好处想，这是一个进取的征兆，说明企业在积极开拓市场，但往坏处想，也能反映出长春高新商业模式上的一些弊病。

销售费用里有两个数据，一个是职工薪酬13.38亿，销售人员3011人，人均薪酬44万；另一个是交际费1个亿，2021年是5000多万，2020年是2500多万😂。

管理费用2022年是8.2亿，2021年是6.3亿，2020年是4.8亿，其中的职工薪酬也是很夸张的：职工薪酬4.49亿，行政人员818人，人均薪酬55万。

极端一些，假设主营业务成本里没有人工成本（这是不可能的），将（销售费用的职工薪酬+管理费用的职工薪酬）/（销售人员+行政人员+生产人员）=人均薪酬25万。

这三个数据都显著高于医药企业收入水平的，且逐年增加（比去年增加了3成），不得不令人有所疑虑——为何疫情期间人均薪酬增加的如此之大？

研发费用13.58亿，直接人工4.42亿，技术人员1450人，人均30万。考虑到其中没有计算生产人员，结果应当更低。

一般来讲，费用的异常有两种可能性，一种是企业的人员结构与财报披露结构存在差异。有不少生产人员也在销售、管理人员中领工资；另一种是将部分成本挪移为费用，以改善利润结构。

我不敢说两种都有，但至少在疫情期间，全员大幅度涨薪的情况是值得警惕的。

而且关于研发费用和开发支出的问题，作为一家「高新」生物医药企业，研发费用和开发支出很高不一定是有问题的（当然，长春高新研发资本化比例有些过高，这算是个问题），因为作为一家上市公司，闭着眼睛将研发全部费用化是不显示的（领导也不会同意）。

只是这些问题再次提醒我们，长春高新的产品并不是稳定的消费品，而是处在激励竞争、你追我赶环境下的「消费品」。无论是生长激素还是疫苗，谁的研发进度快、谁的审批效率高都可能导致市占率的急速变化，对此，投资者需要时刻紧盯，并做出前瞻性判断。

可以说，长春高新属于比较难的企业，不算七尺跨栏，至少也有三尺半。

二

2023Q1，长春高新ROE（TTM）=20.4%≈31.6%×0.5×1.23

三维非常优秀，若能保持这种ROE，长春高新也算是颇具投资价值。

只是……能保持吗？

自2020年以来长春高新的ROE连续下降，从2020年的31.2%（或者用平均净资产，就是32.05%）降到如今的20.4%。

但再往前追溯，其ROE又降低了。

ROE本身不能说明什么，但其变化往往揭示了企业特性。

长期来看，长春高新的周转率是在下降的，应收账款和存货的比企业扩张速度要快，这也是之前提到的扩张性风险。

而在销售净利率方面，长春高新则十分依赖高毛利率的新品带来增量。

从销售净利率变化的年份对比，水针、长效水针铺货的时候利润增加，受到竞争或铺货不畅则利润减少。因此对于长春高新，需要关注的还是其高毛利率单品的销售情况。

同样的道理，如果接下来还有高毛利率单品诞生，ROE便会陡然上升，否则，待友商的水针上线后（因为产能问题，这是一个缓慢的过程），竞争环境的恶化则会进一步缩小其净利率。

谈到水针的利润问题，避不开的另一个问题就是，集采。

目前为之，集采的「杀伤力」有限，一方面是因为受到集采影响的只有粉针，哪怕是水粉同组的情况，也只有粉针入集采。在国内，生长激素粉针剂型市场由安科生物主导（市占率51%），金赛药业粉针剂型不是主要销售剂型。

另一方面则是友商和竞品产能、质量都较为有限，长春高新在业内具有较高的「话语权」，可以对水针集采说「不」。

水针不入集采，这当然是企业出于利益考量。目前这个逻辑还没有破。

但这种逻辑真的有道理可言否？

众所周知，早年间，券商的A股交易佣金平均在3‰，并且只要维持这个佣金，券商们都能赚得盆满钵满。

但这种美好的平衡是如此脆弱，只要有一家券商降价，其他券商就不得不跟随。十年以后，现在券商的A股交易佣金都来到了0.1-0.15‰之间，大家都在艰难求存。

这有点像《三体Ⅲ》中高等文明打的宇宙战争，从田园时代到三维宇宙到二维世界，降维不可逆，无人幸免。

集采问题其实也是如此，当前「集采只影响粉针，对整体盈利影响有限」的逻辑是可靠的，至少颠簸不破。但这从来不是市场龙头能够决定的。

粉针进集采，金赛药业和联合赛尔受到的伤害远不如安科生物大，他们对集采反应也不如安科明显；同样的道理，当前安科和金赛可以维持在水针上的默契——维持利润，不进集采，但这种默契是脆弱的。

去年3月，继粉针之后，广东联盟把水针纳入集采，降幅需超过70%才能中选，对此，长春高新和安科生物选择了直接退出，诺和诺德报价，但不符合要求而落标。

前两周（6月7日），一份《关于报送浙江省公立医疗机构第四批药品集中带量采购品种范围相关采购数据的通知》的文件截图都能诱发长春高新股价跌停，也是因为网传的水粉同采。

因此，只要市场上真的出现中标了的水针集采，长春高新的股价大概率还得跳个水（笑）。

当前，金赛的销售份额水针占7成，长效水针占2成，粉针占不足1成。

粉针的低毛利率是持续性、不可逆的，长效水针目前金赛一家独大，但不少入局企业；水针依旧是其盈利的重要来源，且短期难以替代。也无怪乎市场会对水针集采如此关注。

当然，这个风险似大实小。毕竟，生长激素作为一种「增高药」，其需求有一定个性化在里面，本身确实不太符合集采精神，粉针全国集采应该是尽头了，水针集采并中标的概率很低。

可万一……( ﹁ ﹁ ) ~→

实话实说，我不太能评估这个风险的影响，更多的还是倾向于回避。

生长激素的另一个问题在于新生儿数量的减少，在4月份的业绩说明会上，长春高新也认为国内生长激素市场目前已成规模，未来的增量市场，可能需要额外适应症来开拓。

乐观点看，生育下降和身高需求增长是一个可以模糊对冲的领域，成人和医美两项同样具有广阔空间。但这其中的不确定性太强，都只能暂且作为远期畅想。

至于百克生物和其他业务，展开费笔墨，影响又不大，直接略去不谈。

思维框架如图——

三

站在当前，我本以为自己能够很容易做出长春高新「便宜」的决策，毕竟若按照15%的增长率预估，2023年长春高新的归母净利润毛估为47.61亿，2025年归母净利润毛估62.96亿，考虑净利润含金量问题，打7折，取当前无风险收益率的倒数作为乘数，除以股本数，得到合理股价为163.24-411.44元之间，当前处于合理估值下沿之下。

即使考虑Q1业绩和肉眼可见的半年业绩不佳，按照10%的增长率考虑当年归母净利润，后续按15%考虑，得到的合理股价也有156.14-393.56元。

然后根据确定性原则，买入仓位定个5%就够了。

但我却做不出如此推断。

简易折现法的核心在于线性推断与「化曲为直」，但长春高新的未来经营情况不确定性较大，其未来业绩不太能够做出线性的预估。没法笼统地说，今年增长10%、明年增长15%。

集采不动水针、友商没有长效水针上市、水针市场竞争烈度不增加、带状疱疹疫苗上市、非新冠疫苗市场回暖……则长春高新的年化增长甚至可能达到20%、25%。反之，任何扰动都会影响其未来经营情况，很脆弱。

我无法按照简易折现法给出长春高新的估值，又因为基本面和管理层状况没有十分出彩的地方（管理层集体增持的事情真是秀到我了😂），因此放弃追踪。

当然，长春高新仍然是一家瑕不掩瑜的企业，如果后续对该企业有感兴趣的同志，可以关注@苏呆子 苏兄的公众号「苏想（会）所」——

苏兄长期追踪长春高新，他的研究成果颇为值得一看。

以上。

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